2023年加密市场从去年的深熊里大幅反弹，很多人可能还未来的及‘上车’，此时对比资产净值（NAV）仍有5折左右折价的 Grayscale 信托份额显得格外有吸引力；
基于以太坊 Web3 核心基础设施的地位，我们看好 Grayscale 信托产品矩阵中 Ethereum Trust (ETHE) 在未来潜在牛市中的反弹表现；
ETHE历史上曾长期溢价或折价，产生正溢价的原因包括，申购有锁定期、产品可触达性高于ETH 现货，相比自己保管私钥的成本ETHE更适合传统金融领域机构和小白散户投资；
目前长期折价的原因主要与该产品无法直接赎回、类似封闭基金的产品结构有关，此外，套利机会的限制、大型投机者的被迫平仓、机会成本的折现、竞争性产品的冲击也是原因；
2021年中负溢价趋势形成以后市场对 ETHE 恢复平价的时间预期越来越长，经我们测算，在去年底一度超过了14年，如今回落到10年左右。我们认为这一预期仍然过长，待乐观预期来临之际这一隐含恢复时间可能回落至2年以下较为合理；
有七种情况可以导致折价收窄甚至消失：包括开放赎回 ETH 现货（分为赎回获得SEC豁免以及ETF转换申请通过两种情况）、获得赎回豁免、产品解散清算、Grayscale 自行回购、套利策略的发展和市场信心的提升、机会成本的下降有助于折价修复；
自2019年ETHE诞生以来，该产品还尚未经历完整的“周期”。我们认为一个完整的周期应遵循 溢价→平价→折价→平价→溢价的循环，目前ETHE产品只走完了一半的周期，我们认为假若押注潜在的牛市，则 ETHE 具有更好的弹性，年初以来 ETHE 涨幅是 ETH 的1.7倍证明了这一点；
但历史数据测算显示 ETHE 的风险回报比不佳，如表1可见 ETHE 几乎在所有方面相较于 ETH/USD 表现较弱。意味着如果准备长期持有ETHE可能要做一些针对性的收益增强策略，否则如果牛市不能快速到来的话其表现有弱于大盘的风险。
综述
在 2023 年，加密货币市场再次成为投资者关注的焦点，BTC 和 ETH 的涨幅冠绝全球大类资产。然而，许多投资者仍然未能从熊市思维中恢复，未能及时把握这一投资机会。但在Grayscale 信托旗下的 GBTC 和 ETHE 产品中，投资者仍可获得近五折的折价买入机会。
因为我们认为，以太坊网络（ETH）未来将是主流Web 3应用的核心基础设施，除了和BTC一样可以承接传统资金外溢，还将拥有 Web 3生态应用带来的α，所以本文将特别关注 Grayscale 信托产品 ETHE 的折价现象和潜在投资价值，并详细讨论这一现象可能的缩减甚至消失的情景，以及适合专业投资者加入加密市场的理由。此外，我们还将分析这款产品的法律结构及潜在风险。
Grayscale Bitcoin Trust 早在 2013 年 9 月便推出，在法律上被指定为授信人信托（grantor trust）创建信托的人（授信人）是信托中资产和财产的所有者，保留对信托内资产的完全控制权，这在实际目的上类似于封闭式基金。在这种特殊结构下，它允许投资者通过购买受益权来间接拥有信托基金中的资产。与封闭式基金类似，授信人信托通常不允许投资者在任意时间赎回其持有的股份。
Grayscale Ethereum Trust (ETHE)（以前称为 Ethereum Investment Trust）（“信托”）是特拉华州的法定信托，成立于 2017 年 12 月 13 日，于 2019 年 7 月上市交易，采用了和GBTC相同的信托结构。
采用信托结构的好处是，由于该信托不会在任何交易所交易、购买、出售以太坊或其衍生品，所以可以避免受到相应监管机构的管辖，便于产品尽快发行，尽管 ETH 到底归属 CFTC 还是 SEC 管辖至今也尚未明确。
首先简要看一下 ETHE 和 ETH 的主要区别：
投资方式不同
ETHE 是上市信托基金，受美国证监会(SEC)监管，便于机构管理资产负债表；ETHE 通过一般证券户口交易，比加密货币交易所更为简易和便宜；ETHE 能够成为个人退休金账户(IRA) 及401(K)(美国退休福利计划)，享受投资税收优惠；不用学习如何管理加密货币电子钱包，无需担心因自己的原因不慎遗失私钥或钱包遭黑客攻击等风险；
供应量不同
ETH的总供应量没有上限，而ETHE的供应量则取决于 Grayscale 的发行计划；
市场需求不同
由于ETHE是一种投资产品，它的市场需求和 ETH 有所不同。一些机构投资者和个人投资者可能更愿意投资ETHE，而普通的数字货币交易者可能更愿意交易 ETH；
其它
ETHE 投资人暂时无法向Grayscale 赎回底层 ETH 资产或等值美元；ETHE 每年收取2.5%资产净值的管理费；ETHE 不能参与DeFi挖矿等链上行为。
主题1：为何会产生严重折价？
理论上 ETHE 价格应该围绕 ETH 持仓价值上下波动，但实际上它的二级价格表现并非完全贴市，自 ETHE 2019 年上市以来，历史上曾经长时间维持着对ETH的正溢价，2019年上市之初一度超过1000%。自2021年2月后ETHE进入负溢价模式，并持续至今。
图1：历史 ETHE 折溢价与ETH价格走势
Grayscale 的加密信托份额类似封闭基金，这导致了其市场供应量在早期非常有限。其次，由于加密货币市场的不成熟，许多投资者并不知道如何购买和存储加密货币，因此可以在美股券商平台直接购买的 Grayscale 的加密信托基金被买出了溢价。
可以看到，ETHE历史上溢价绝对值在2019年6月21日达到最高，直至2021年2月首次出现负溢价前，ETHE都以较高的溢价在二级市场上交易，2021年2月后，市场处于牛市，伴随更多可追踪比特币/以太坊价格的指数产品推出，投资者可选择的投资方式增多，ETHE开始以相对NAV更为平价的价格在二级市场上交易。
2021年6月29日，GBTC申请转为ETF被SEC驳回，仅一小时后Grayscale起诉SEC，这影响ETHE折价进一步放大。2021年中~2022年底，随着数字货币市场整体见顶走弱，期间以三箭资本（3AC）和 BlockFi 等几家已宣告失败的加密公司为首的大型投机者因为杠杆过高或财务吃紧需要被迫出售基金份额，即便当时市场折价，他们无法等待，这同样进一步扩大了 ETHE 的折价。
图2：2021年初首次出现负溢价以来的折价/溢价变化情况Vs. ETH价格走势
图3：ETHE 和 ETH 价格的相关性在大部分时间里都非常高
总结来说，产生负溢价/正溢价背后原因为Grayscale ETHE Trust 无法直接赎回的基金产品结构，产生正溢价的原因包括，产品可触达性高于ETH现货，相比自己保管私钥的成本ETHE更适合传统金融领域机构和小白散户投资；资产负债表入账处理、税收优势以及帮助投资者绕过合规相关问题；产生负溢价的原因包括无法直接申赎回的基金结构、套利机会的限制、机会成本的折现、竞争性产品的冲击四大原因有关，将在下文重点介绍。
1.无法直接申赎回的基金结构
根据法律文件只有 Grayscale 授权的参与者（Authorized Participants，简称AP）可以直接向 Grayscale 购买和赎回 ETH。AP 需要满足一定的资格要求和监管要求，包括必须是注册经纪商或交易商，并且必须符合特定的监管标准。根据规则，该信托份额每 100 股为一组，AP 每次申购至少一组，并且只能用 ETH 现货兑换。
目前为止，AP只有两家。在2022年10月3日此之前，DCG 旗下的 Genesis Global Trading, Inc. 是唯一的AP；2022年10月3日后，Grayscale Securities 取而代之成为了该信托的另一家唯一AP。
所以，也可以理解成 Grayscale 自己扮演了 primary dealer 的角色，而其它投资人只能购买从他们手中流出的份额。所以尽管一些机构可能可以以一级市场的原价申购 ETHE 但从规则上来说，他们并非直接申购人，亦无权要求赎回。至于为什么这些机构要这么做可能有两个主要原因，一是看到二级市场溢价时的套利机会，二是把 Grayscale 当做托管机构避免自己管理私钥的风险和成本。
目前，信托基金没有运营股份赎回计划，因此 AP 和其客户也无法通过信托基金赎回股份。因此，参与者无法利用二级市场价格偏离信托 ETH 资产持仓每股净值时所产生的套利机会，这导致出现折价时价差难以恢复。若可以直接申赎，则市场参与者可以二级市场低价购买信托份额再从基金中赎回价值更高的ETH，推动折价收窄。
2.套利机会的限制
由于无法直接申赎，带来了套利机会的限制，这点牛市存ETHE存在正溢价时阻碍并不明显，而熊市出现负溢价时则更加显著。
在传统 ETF 市场中， 当对 ETF 的需求增加或减少与资产净值相比的市场价格导致溢价或折价错误定价时，就会出现套利机会。 这种错误定价往往会通过套利快速自行纠正。
套利有两种主要模式，一是针对可以快速申购赎回的 ETF 份额和标的资产之间的基础套利，二是针对无法快速申购赎回的 CTA 策略套利：
基础套利
在溢价的情况下，投资者将通过向基金公司申购 ETF 份额并随后在二级市场卖出进行套利； 这将降低 ETF 的需求/价格。
在折价的情况下，二级市场购买 ETF 并在基金公司赎回更高的价值进行套利； 这将增加 ETF 份额的需求/价格。
CTA策略套利
针对难以及时申购或赎回的 ETF，则可以使用押注 ETF 底层资产和ETF份额之间价差回归。当出溢价到某种程度时做多底层资产，做空 ETF份额；当折价到某种程度时，做空底层资产，做多 ETF 份额。
该种策略的实施空间受到价值收敛通道的影响，在ETHE的案例里，由于价值回归主要依赖监管的判断，而不是市场参与者的某种确定的操作（例如申赎），所以不确定性较高，导致市场可以容忍的价差也较大。
图4：ETHE 历史折价溢价率 Vs. 流通份额数量
从上图可以看到，在溢价缩窄以后，2021年春天以后，正向基础套利不复存在，新增的信托份额申购也停止了。
传统市场中也有一个经典的类似无法申赎的封闭基金的案例。这就是股神巴菲特的Berkshire Hathaway的股票，作为一家投资公司，其股票价格可能受到其投资组合中持有的公司股权价格波动的影响，但普通投资人无法要求Berkshire Hathaway兑付其名下的资产，也无法随时申购该公司的新股。
但过去几十年中，Berkshire Hathaway的股票一直以高于其净资产价值的溢价交易，这主要得益于公司创始人沃伦·巴菲特的成功投资记录和市场地位。然而，在某些时期，公司股票的溢价水平可能会下降，反映出市场对公司的看法发生了变化。
例如，2020年3月，Berkshire Hathaway的股票曾经下跌了约30%，导致公司股票交易价格出现了较大的折价。这个折价可能主要反映了市场对COVID-19大流行的担忧以及Berkshire Hathaway在旅游、航空、金融等受到疫情影响的行业中的暴露程度。
回到 ETHE 的案例，ETHE 在一级申购后要持有最少6个月后才可以在二级市场上流通，因此，正溢价的基础套利路径是存在的只是需要更长的时间。但 ETHE 在2021年2月首次出现负溢价后，投资者在一级市场的申购行为几乎停滞，这显然是因为负溢价基础套利需要赎回支持，而 Grayscale 开放该计划的时间表不明。所以，在 ETHE 的投资策略对比持有现货并无更多优势的情况下，其封闭份额很难像Berkshire Hathaway的股票一样重返溢价。
其次，随着数字货币市场整体见顶走弱，机构抛售方面，三箭资本（3AC）和 BlockFi 等几家已宣告失败的加密公司为首的大型投机者之前从 GBTC、ETHE 巨幅溢价中进行基础套利赚钱，进行了大量申购-等待6个月卖出的操作，随后因为杠杆过高或财务吃紧需要被迫出售基金份额，即便当时市场折价，他们无法等待。例如，已经公开的信息中可以看到今年早些时候 DCG 由于财务问题，被迫半价出售约25% ETHE持仓，放大ETHE负溢价空间。
图5：ETHE和ETH2021年中高点到2022年底低点的表现对比：
3.机会成本的折现
表1：ETHE 相关法律/财务信息（As of March 31, 2023）
Grayscale Ethereum Trust 的管理费每年是资产净值（NAV） 2.5％。在公开数据中，Grayscale 会将信托的预计应计但未付的费用每日扣减其 ETH 持仓，因此每股 ETHE 所代表的ETH数量是逐渐减少的，这点从下图里也能看到。
图6：ETHE 流通份额数量（左）Vs.每份额所对应的信托持有 ETH 数量（右）
如果不考虑其它风险，如今的折价可以理解成持仓机会成本的折现。所以我们根据二级市场折价率 X 以及持仓的机会成本 Y 可以倒推出隐含的市场预期可赎回或恢复NAV平价所需的时间 T，我们假设NVA的潜在增长预期是0，同时假设：
持仓机会成本+10年期美国国债收益率+2.5%管理费，则：(1-Y)^T=1+X
可得：T=ln(1+X)/ln(1-Y)
图7：ETHE 历史折价率 Vs. 隐含市场预期可赎回（恢复平价）时间（单位：年）
从上图可以看出2021年中负溢价趋势形成以后市场对 ETHE 恢复平价的时间预期越来越长，在去年底由于监管打压+市场遇冷一度超过了14年，如今回落到10年左右。但我们认为这一预期仍然过长，待乐观预期来临之际这一隐含恢复时间可能回落至2年以下是较为合理的预期。最悲观的产品最终清算解散所需的时间预期可能才符合超过 10 年的定价，毕竟Mt.Gox 的资产清算也才用了 9 年。
4.竞争性产品的冲击
2019年以前，市场鲜有Grayscale信托产品的竞争者，2021年2月18日，Purpose bitcoin ETF-一支直接投资与比特币的加拿大基金正式开始交易，并在一个月内迅速累计超10亿美元的资产，而管理费1%只是GBTC的一半不到，其ETF结构可以跟密切的跟踪比特币，因此比Grayscale的产品更有吸引力。
而就在2个月后的4月17日，加拿大监管机构在同一时间批准了3支以太坊ETF，分别是Purpose Investments的以太坊ETF（ETHH）、Evolve资本集团的以太坊ETF（ETHR）以及CI全球资本管理公司的以太坊ETF（ETHX），且三支都于4月20日上市。根据三家官网显示，三支以太坊ETF的管理费略有差距，CI Global的管理费0.4%，Evolve为0.75%，而Purpose Investments的管理费则是1%。上市首日，Purpose 以太坊ETF吸引了2646万加元（约合2132万美元）的资金，Evolve的ETHR筹得了222万加元（约合179万美元）的资金，而CI Global的ETHX的资产规模为225万加元（约合181万美元）。
3日后，4月23日，加拿大的第四支以太坊ETF也开始在多伦多证券交易所进行交易，这是由加拿大数字资产管理公司3iQ和投资公司CoinShares联合推出的，提供加元份额（ETHQ）和美元份额（ETHQ.U）的交易。jin ri
除此之外，还有更多的ETH期货ETF，相关股票，包括持币的上市公司，挖矿和资管业务等上市公司市占率增大，这些多样化的投资渠道弱化了Grayscale信托产品对传统金融投资机构和散户的稀缺性，成为Grayscale不得不考虑的竞争因素。
主题2：何时折价可能缩减-消失
有七种情况可以导致折价收窄甚至消失：包括开放赎回 ETH 现货（分为赎回获得SEC豁免以及ETF转换申请通过两种情况）、获得赎回豁免、产品解散清算、Grayscale 自行回购、套利策略的发展和市场信心的提升、机会成本的下降有助于折价修复。
1.监管环境的改善 — — ETF申请通过
根据最新的一份 Grayscale 2022年底发布发的 FORM 10-K申报文件具体看来，他们依旧认为在获得SEC批准ETF转换后，其信托可以开展赎回计划。尽管SEC已经拒绝了将GBTC转换为ETF的申请，但美国联邦上诉法院法官在今年3月质疑 SEC 这一决定是否正确，因为该机构此前已批准比特币期货 ETF 产品。
需要注意的是，Grayscale 目前仅针对 GrayscaleBitcoin Trust (GBTC) 提出了 ETF 转换申请，尚没有公布将Grayscale Ethereum Trust（ETHE）转换为ETF的计划。但最近的进展无疑是积极的，在 今年3 月 7 日举行的最近一次听证会上，Grayscale 辩称，SEC 应用的标准存在不一致，因为他们批准了比特币期货 ETF 的申请，但一直拒绝现货比特币 ETF 的申请。
Grayscale 认为，由于这两种产品的基础资产相同，并且它们的价格都来自比特币，华尔街监管机构应该对这些产品进行类似的处理，但事实并非如此。Grayscale 声称监管机构的行为是武断和反复无常的，因此违反了美国联邦法律。SEC 回应称，它一直在应用相同的标准，但产品实际上是不同的。根据 SEC 的说法，比特币期货市场受 CFTC 监管，这使其不同于现货 BTC ETF，他们认为后者不受监管。
在听证会之前，彭博分析师Elliot Stein 认为 SEC 在诉讼中具有优势，并且他们胜诉的几率远高于 GBTC 发行人，因为法院倾向于服从联邦机构，因为他们是各自领域的专家。然而，在听取最新论据后，Elliot Stein认为 Grayscale 有 70% 的胜算机会。若 GBTC 获批, 也会直接利好 ETHE 的情绪。不过需要注意的是与 BTC 已有基于期货的 ETF 被 SEC 批准上市不同，SEC 尚未批准任何基于以太坊的基金上市，这与有关以太坊的法律地位仍存在争议有关。
2.监管环境的改善 — — 成为注册投资公司或被认定为商品
Grayscale Ethereum Trust（ETHE）是一种注册的投资信托，而不是注册的投资公司。具体来说，是根据特定州的法律成立的信托，并且在美国证券交易委员会（SEC）根据1933年证券法规定的豁免条款下进行注册。这意味着 ETHE 不需要遵守1933年证券法规定的某些要求，例如向公众披露信息和进行注册等。
然而，如果SEC认为信托需要根据1940年投资公司法案需要注册成为投资公司，则 Grayscale 认为此种情况下信托架构可以解散，并且其份额可能会被转换为股票，但这只是一种猜测，最终取决于公司具体情况和监管意见，以及交易所的规定。
另外如果 ETHE 被CFTC认为是一种商品投资组合，需要符合《商品交易法案》（CEA）的相关规定并向CFTC进行注册和监管，也是一种可能的监管方向。
3.获得赎回豁免
其实 Grayscale 一度提供赎回计划，但该计划在2016年被SEC指控违反Regulation M，因此被叫停。具体来看 SEC 担心 Grayscale信托在创建新股份的同时进行股份赎回，可能会影响市场价格，导致市场操纵、内幕交易或不公平的交易实践。所以此后 Grayscale 暂停了 GBTC 的赎回计划，并且在后续发行的 BCH 和 ETHE 等信托基金都沿用了该操作，以确保其交易实践符合适用的法规和监管要求。
由于 Grayscale 目前不认为 SEC 当前会考虑豁免持续的赎回计划，因此，信托也没有寻求从 SEC 获得相关监管批准的动作。
但未来不排除主动寻求这种豁免的可能性，尽管时间和成功概率都不确定。并且开发赎回资产会让作为信托管理人的 Grayscale 收入减少，眼下其主动追求申请赎回豁免动力或不足。
如果获得了这样的豁免并且 Grayscale 同意赎回，赎回计划可以开展。赎回计划将使授权参与者（AP），在信托份额市值偏离 ETH 持仓价值、减去基金费用和其他负债的价值时，得到套利机会。这种套利的机会可能会被 AP 独占，也有可能被 AP 转移给客户，目前尚不清楚，因为目前仅有 Grayscale 关联公司作为独家 AP，独占可能引发不公平竞争的担忧。
4.折价与市场情绪的关系，套利策略的发展和市场信心
前文我们论述了折价套利的路径不通顺所以导致折价无法明显修复的问题。但是另一方面，因为 CTA 策略的存在，当加密市场整体进入积极势头时，即便当下仍然不能赎回，套利交易者也可能将折价区间压缩。因为自2019年ETHE诞生以来，该产品还尚未经历完整的“周期”。我们认为一个完整的周期应遵循 溢价→平价→折价→平价→溢价 的循环，目前ETHE产品只走完了前一半的周期。
图8：Annual Return ETHE Vs. ETH（可看出以年为周期的长期表现上 ETHE 不及 ETH）
图9：Monthly Return ETHE Vs. ETH（可以看出在短周期表现上ETHE弹性大于ETH）
从上图年度和月度回报对比可以看出，在2019–2022属于“溢价→平价→折价”周期，这一周期可以理解成消泡沫周期，ETHE 是不具备超额收益的，在此期间投资并非好选择。然而由于 ETHE 产品弹性大于 ETH 本身，所以在未来“折价→平价→溢价”的修复周期中，理应创造更好的正向收益，事实上从今年过去的3个月的表现对比中也明显可以看到这一点，ETHE 的涨幅是 ETH 的1.7倍。
5.无法转换ETF最终信托解散清算的情形
若即无法获得赎回豁免也无法获批ETF转换，这样的情况若持续太久，由于基金管理在不断扣费可能引发投资人不满，所以 Grayscale 会面临较大的清算解散压力。一旦清算确认，则二级市场针对 NAV 的折价可能很快恢复。
事实上已经破产的 FTX 其附属公司 Alameda Research 在2023年3月已起诉 Grayscale Investments 及其所有者DCG集团，攻击 Grayscale 收取高额费用，并拒绝让投资者从 GBTC 和 ETHE 赎回，Alameda 称由于这样的结构导致它正遭受“数亿美元的损失”。类似的情形随着时间的推移可能越来越多。
此外，根据申报文件，可能触发 ETHE 信托提前终止并清算的主要情况还包括：
美国联邦或州监管要求信托基金关闭，或者强制信托基金清算其ETH，或者查封、扣押或以其他方式限制信托基金的资产使用；
如果CFTC或SEC、FinCEN等监管机构认为该信托需要遵守特定的法规和规定，Grayscale可能会选择解散信托，以避免不必要的法律责任和财务风险；
Grayscale 认为信托的资产与费用相比风险、成本与收益不成正比；
信托牌照被吊销；
信托无法转换或使信托合理努力将比特币转换为美元变得不切实际；
托管人辞职或被解雇而没有替代人选；
该信托变得资不抵债或破产。
6.Grayscale 自行回购
假设一种极端情况，即 Grayscale 愿意回购市场以低于NAV的成本上所有流通份额，并决定将信托私有化或解散清算，这样的操作显然是有利可图的。并且宣布大额回购计划有助于提升市场信心，可能利于折价回归。
Grayscale 的母公司 Digital Currency Group 2021年~2022年曾陆续宣布总计高达10亿美元的信托份额回购计划。但此后 GBTC 仍然以低于NAV的价格交易，这可能是因为回购规模相对数百亿美元的总体资管规模来说杯水车薪，尽管二级市场回购助于缩小价差。
此外，在Grayscale 首席执行官 Michael Sonnenshein 2022 致投资者的年终信中提到，如果 GBTC ETF 没有实现，其中一项让投资人解锁的方法就是要约收购，例如回购 GBTC 不超过20% 的流通股。如此事发生，应该会兼顾所有旗下信托产品，ETHE 的折价也可能收窄。
7.机会成本下降
根据我们在主题2中讨论的如今的折价部分可以理解成为机会成本的折现，所以如果 Grayscale 削减管理费用，或者市场无风险利率下降，将在同样的恢复平价时间预期的基础上有助于折价收窄，事实上Grayscale 首席执行官 Sonnenshein 在今年3月份也曾提到可能削减费用。
即便现在10.5年的预期不变，进行简单模拟：
10年期国债与管理费各下降 1 个百分点，此时机会成本是年化3.91%，可帮助折价从 -47.3% 收窄到 -34.2%；
若各下降 1.5 个百分点，此时机会成本是年化2.91%，则折价或收窄到 -26.7%；
若各下降 2 个百分点，此时机会成本是年化1.91%，则折价或收窄到 -18.35%。
图10：无风险利率下降可能带来的折价收窄模拟
主题3：为什么适合专业投资者押注加密市场
Grayscale 数字货币信托产品在可触达性、资产负债表入账处理、相比自己保管私钥的成本优势、投资税收优势等方面的优势，并且截止目前，ETHE 仍是美股市场提供的唯一将以太坊现货作为其主要资产的“股票”。
具体看来：
可触达性：Grayscale数字货币信托份额可以通过常见的美股券商进行交易，这意味着投资者可以更容易地买入和卖出这些产品。相比之下，通过加密货币交易所或其他渠道进行交易，这可能会涉及到更多的风险和手续费。
资产负债表管理：Grayscale数字货币信托产品是一种证券产品，这意味着专业投资者不必担心如何在资产负债表中处理自己的数字资产，并且可以更容易地将其纳入自己的投资组合中。
托管成本优势：相比于自己保管私钥的数字货币，Grayscale数字货币信托产品可能具有更低的成本。例如在链上购买数字货币时，投资者可能需要承担较高的学习成本和网络费用。并且在保管私钥时可能面临泄露风险，面临一旦丢失可能完全无法回收资产的可能性。而在购买和销售Grayscale数字货币信托产品时，投资者只需要支付与证券交易相关的佣金和费用。
投资税收优势：根据美国税法，Grayscale数字货币信托产品被视为证券产品，因此可能享有与其他证券产品相同的投资税收优惠。例如，在长期持有Grayscale数字货币信托产品超过一年后出售，投资者可能可以享受更低的资本利得税率。
2.假若押注潜在的牛市，则 ETHE 具有更好的弹性：
2022年底以来的牛市反弹，ETHE最高107%，远大于ETH的61%，可见在折价周期中已经计入了相当多悲观因素，所以当市场反弹时，ETHE的弹性大于ETH，是对牛市更好的押注。
图11：ETHE和ETH2022年底以来底涨幅对比
主题4：ETHE 投资的风险
1.政策和机制风险
对ETH或任何其他数字资产的认定为“证券”可能会对ETH和该股票的价值产生不利影响；
任何司法辖区限制ETH的使用、验证活动或以太坊网络或数字资产市场的运作，可能对该股票的价值产生不利影响；
法规变化或解释可能会强制信托注册并遵守新的法规，这可能会对信托产生额外支出；
因为Grayscale的关联公司是唯一可以创建或销毁基金份额的机构，不管因为监管限制，还是技术原因，都可能导致发行和销毁的数量未必可以高效的根据市场需求调节，进而导致二级市场交易价格可能经常大幅偏离NAV；
2.统计特征风险
历史上看 ETHE 的风险回报比不佳，如表2可见 ETHE 几乎在所有方面相较于 ETH/USD 表现较弱。意味着如果准备长期持有ETHE可能要做一些针对性的收益增强策略，否则如果牛市不能快速到来的话其表现有弱于大盘的风险。
表2: Risk and Return Metrics (Jul 2019 — Mar 2023)
收益率：无论是月度还是年化的算术平均收益率、几何平均收益率，ETH 的表现均优于 ETHE。特别是在年化收益率上，以太坊美元达到了150.24%，而灰度以太坊信托仅为102.18%。年化几何平均收益率方面，以太坊美元达到了62.90%，而灰度以太坊信托则为-11.12%。
风险调整收益：从夏普比率、索提诺比率和特雷诺比率等风险调整收益指标来看，ETHE 在调整风险后的收益表现均弱于 ETH。
波动性：ETHE 的波动性（标准差）较高为 137.75%，这意味着投资者可能面临较大的价格波动风险。相比之下，ETH 的波动性较低为 100.48%。
最大回撤：ETHE 的最大回撤达到了-89.6%，高于以太坊美元的-77.96%，这意味着在过去的表现中，ETHE 在最糟糕的情况下损失更大。
主动回报和信息比率：ETHE 的主动回报为-74.02%，信息比率为-0.73，这意味着相比于以太坊美元，灰度以太坊信托在主动管理方面的表现较差，尽管这主要由于二级市场价格波动造成，基金持仓资产并没有因为主动交易变少。
Grayscale ETHE统计特性概述（Risk and Return Overview of Grayscale ETHE）
首先对本策略的核心标的 Grayscale ETHE的特点进行分析：
上述表格对01/01/2020–04/30/2023区间的ETHE和ETH-USD价格表现进行了统计，基于月度收益计算，从阿尔法系数、最大回撤、风险价值、风险调整收益等风险指标的表现均差于 ETH 现货，但其收益呈现右偏肥尾分布意味着正向波动更具潜力：
收益表现：Grayscale ETHE的算术平均月收益率为8.91%，年化收益率为178.48%；而以太坊现货的算术平均月收益率为10.60%，年化收益率为235.03%。从这个指标来看，以太坊现货的收益表现要优于Grayscale ETHE。几何平均收益率方面，Grayscale ETHE年化收益率为40.03%，而以太坊现货年化收益率为120.08%，说明以太坊现货的长期投资表现更佳。
风险表现：Grayscale ETHE的月度和年化标准差分别为38.16%和132.18%，高于以太坊现货的29.01%和100.48%，说明Grayscale ETHE的价格波动较大，风险相对较高。此外，Grayscale ETHE的最大回撤为-89.60%，也高于以太坊现货的-77.96%，进一步说明Grayscale ETHE的风险更高。
风险调整收益：夏普比率（Sharpe Ratio）和索提诺比率（Sortino Ratio）是用于评价投资的风险调整收益的指标。从表格中可以看出，Grayscale ETHE的夏普比率为0.8，而以太坊现货的夏普比率为1.25；Grayscale ETHE的索提诺比率为1.72，以太坊现货的索提诺比率为2.69。这表明在考虑风险的情况下，以太坊现货的收益表现优于Grayscale ETHE。
市场相关性：表格中的贝塔系数（Beta）显示，Grayscale ETHE的贝塔系数为0.9，这意味着Grayscale ETHE的系统性风险（ETH）相对较高。然而，阿尔法系数（Alpha）显示Grayscale ETHE的年化阿尔法为-8.14%，表明在剔除市场风险后，Grayscale ETHE的在统计区间内未能实现正向收益。
损益比：Grayscale ETHE的损益比为1.46，略低于以太坊现货的1.48，这意味着两者在盈利和亏损方面的表现相差不大。
盈亏周期：从正收益周期来看，Grayscale ETHE在41个周期中有23个正收益周期，占比56.10%，而以太坊现货在41个周期中有26个正收益周期，占比63.41%。这说明以太坊现货的盈利周期较多。
风险价值（Value-at-Risk，VaR）：Grayscale ETHE的历史VaR（5%）为-38.01%，分析VaR（5%）为-53.85%，而以太坊现货的历史VaR（5%）为-30.15%，分析VaR（5%）为-37.11%。这表明在相同置信度下，Grayscale ETHE潜在的最大损失要大于以太坊现货。
条件风险价值（Conditional Value-at-Risk，CVaR）：Grayscale ETHE的CVaR（5%）为-44.36%，而以太坊现货的CVaR（5%）为-43.67%。这意味着在最糟糕的情况下，Grayscale ETHE的损失可能与以太坊现货相近。
上行捕捉比率（Upside Capture Ratio）和下行捕捉比率（Downside Capture Ratio）：Grayscale ETHE的上行捕捉比率为86.74%，下行捕捉比率为117.95%，这表明Grayscale ETHE在市场上涨时捕捉到的上行收益较低，而在市场下跌时损失的程度较高。
收益分布形态：Grayscale ETHE的Excess Kurtosis为0.46，Skewness为0.84；ETH的Excess Kurtosis为-0.37，Skewness为0.27。这说明Grayscale ETHE收益分布相对于正态分布呈现出更陡峭的尖峰形态，表明其极端收益（正或负）出现的概率较高。同时，其偏度为正数，表示收益分布呈现右偏，正向收益的极值较大。这可能意味着Grayscale ETHE的投资风险较大，但在正向波动方面可能具有较高的收益潜力。
为什么同样基于ETH现货作为底层资产的ETHE表现会全面落后？
这主要是由于其特殊的产品、市场结构以及市场环境变化导致了其早期对比NAV出现溢价（2019–2021年中）后期出现折（2021至今），从溢价到折价的价格近90%的大幅回落拖累了整体风险回报指标。
产生负溢价/正溢价背后原因为Grayscale ETHE Trust 无法直接赎回的基金产品结构，产生正溢价的原因包括，产品可触达性高于ETH现货，相比自己保管私钥的成本ETHE更适合传统金融领域机构和小白散户投资；资产负债表入账处理、税收优势以及帮助投资者绕过合规相关问题；产生负溢价的原因包括无法直接申赎回的基金结构、套利机会的限制、机会成本的折现、竞争性产品的冲击四大原因。
指数增强基金策略原理（Principles of Index Enhancement Fund Strategy）
与 ETHE 指数增强相关的基本概念和思路
指数增强策略是一种投资组合管理方法，它试图放大基础投资组合或指数的回报，并在收益率或风险指标上超越指数。
该策略需要以 ETHE 为基石仓位，将不低于60%的资金配置在ETHE现货上，其余资金配置在现金、固定收益产品、美股区块链及加密货币相关概念股票，以及这些股票的期权衍生品工具。
指数增强结合了主动管理和被动管理的要素。由于存在主动管理的因素，因此投资引入了策略管理人主观判断的风险，相比之下被动指数基金只需要担心市场风险。
建立基于 ETHE 建立投资组合的核心超额收益来源是押注ETHE的二级市场价格与NAV收窄，但鉴于 ETHE 历史回报统计数字较差，为了在持仓过程中提升持仓体验，我们需要：
多元化配置。在投资组合中加入一些具有相关性不是特别高、稳定收益、较低波动性的资产，修正较差的风险回报比，例如现金、固定收益产品、美股区块链及加密货币相关概念股票，以及这些股票的期权衍生品工具。
高仓位。前文数据可以看出，ETHE 在正向波动方面可能具有较高的收益潜力，所以为避免错过极端上涨行情，ETHE 占整体仓位需要维持在高位，非特别重大风险情况下（例如以太坊信任危机，Grayscale 重大财务危机），不应低于80%的配置。
衍生品增强。在选股增强部分，同时采用期权策略相对于单纯持有标的更具优势。超额收益来源主要是获取期权定价的波动率溢价，辅以复杂期权策略的构建形成更有针对性的投资策略。
融资融券。融资融券能够带来的指数增强效应一般源于两方面：当看好后市时，可以用自有股票或 ETF 作为保证金融资，放大杠杆；通过转融券业务借出自己的股票获取收益。如过 ETHE 未来支持融资融券或选股增强部分的股票支持，则这也是备选策略之一
打新。随着监管环境的改善，越来越多传统券商切入加密资产交易业务，未来不排除在受监管的券商平台上进行加密资产的首发，历史上看在所谓ICO、IDO的回报十分可观，届时也可以用我们的持仓作为打新持仓配以少量现金参与。
具体方法
由于4、5暂时难以开展，所以对1~3的操作展开来看，我们需要：
选择指数
以 ETHE 单一资产为主要追踪指数，辅以 ETH/USD 为参考指数。由于资产单一并非传统的宽基指数增强，所以面对风险集中度较高的“窄基”指数，控波动、控回撤作为主动管理提供额外价值时更需要发力的目标。
资金分配
为投资组合表现不显著偏离基准指数，需要维持至少60%的资金配比在 ETHE 上，正常情况下应维持80–90%的权重，收益增强的资金权重通胀在 10~20% 的比重。
选股增强
由于 ETHE 份额目前在OTCQX市场交易，该市场为所谓的场外证券交易市场（OTC）这里的证券通常交易活跃度有限且没有标准期权市场，所以无法用券商平台的余额作为抵押物进行备兑期权卖出策略，或者融资融券操作。那么增强的首要重点是对区块链及加密货币相关概念股票进行优选配置。
表1：在美加上市的主要区块链或加密货币概念股
表2：在美加上市的主要区块链或加密货币概念 ETF
投资标的选择的标准是：
具有明确的加密生态系统的业务计划或间接受益于加密货币行业发展的公司，包括加密挖矿公司、挖矿设备/芯片供应商、加密金融服务公司或其他主要为加密相关客户提供服务的金融机构、元宇宙业务公司等；
或主要投资策略是专注于数字货币现货或其衍生工具的基金产品；
或投资于上述两者的基金产品份额。
为什么选择加密股票：
基于加密股票与加密资产具适度的相关性，通过安全、便捷、合规的方式建立加密市场敞口。
加密股票和加密资产之间的相关性通常介于中等(0.40)和显著(0.90)之间。此外，从历史上看，许多加密公司的股价和加密货币的beta值大于1。这种放大的风险敞口可以使加密股票成为获得加密市场价格波动敞口的有效工具。此外不止 ETHE，一些加密基金（如BITW）因类似结构性问题存在市值低于NAV的情况，亦可以押注折价回归。
表：主要加密股票和ETH、ETHE的月度回报相关性（5/01/2021–05/04/2023）：
注：统计周期受制于COIN股票2021年5月才上市交易；CASH代表现金
衍生品增强
期权增强主要基于拥有的股票/ETF现货头寸进行备兑开仓策略为主，即卖出一定虚值程度的相同份数的Call，可以在市场下跌或平稳上涨时获得相对于现货的超额收益。
同时在结合宏观,技术面和行业基本面因素判断后，可以对备兑策略进行调整。比如用ratio call spread. 在期限结构合适的情况下做calendar spread。
需要对portfolio进行保护的时候可以根据隐含波动率的level来制定期权结构。比如在implied volatility偏高并且wings相对于atm较高的时候可以选择put spread collar结构
期权增强策略举例
需要注意的事，波动率变化的细节，比如偏斜 (skew)和期限结构 (term structure)，会影响具体的期权结构。这些指标需要系统性的实时追踪。下面是一些期权结构的示范图：
主观择时
宏观面+技术面+行业基本面的分析进行部分现货仓位择时操作也是超额收益来源，但总体来说作为 ETHE 增强策略，应淡化仓位择时。
具体来看：
宏观择时：通过在宏观、政策、经济周期等层面进行分析来综合判断数字货币市场整体未来走势。
行业择时：企业/项目调研、事件驱动、多因子选股等。
技术面择时：利用图形技术分析，研判趋势持续性，在关键的阻力支撑位前后进行适当调仓。
其中无法量化的宏观研判和事件驱动部分是体现策略管理人水平差异的核心。例如，以太坊2.0 升级（Shapella）在 2023 年4 月13 日结束，然而很多人忽略的一点是，大量的 ETH 提现并不会立即出现，可能需要五天以上才会到账，所以在升级利好完成后数日内如过价格上涨可以考量适当减仓，或采取卖出一些看涨期权的操作收获波动价值。下图是 ETH 现货价格，可以看到在4月13日前后飙升，而后盘整了五日后快速下跌。
以上策略的目的主要出于：
长期持有加密市场核心资产 — — ETH 是主流Web 3应用的核心基础设施，除了和BTC一样可以承接法币财富的流动性外溢、配置多样化需求，还将额外拥有 Web 3生态应用带来的α；
偏配不影响基石仓位 — — 做择时操作不影响 ETHE 高仓位，，避免错失尾部异常涨势；
聚焦股票的阿尔法 — — 精选更多优秀的公司长期而言会获取到高于市场平均收益的超额收益。
获取波动性收益 — — 通过期权将黑天鹅风险、多空转换的波动转化为指数长期多头的“阿尔法”
实证研究（Empirical Study）
接下来，我们将基于历史数据，对所提出的基于Grayscale ETHE的指数增强基金策略进行实证分析，评估策略的有效性和可行性。
基于2020年1月~2023年4月的历史行情，以及以下备选标的（其中OPRE用来模拟期权部分收益）进行月度回报统计，然后对每种资产的配置最高最低比例进行条件约束，并基于三种方法分别得到优化组合配置分别是：
最大夏普率优化 — — 基于均值方差找到位于效率边界上的最优风险调整投资组合
最小方差 — — 在一组资产中，其组合风险（以方差或标准差衡量）最小
在给定年波动目标100%下最大化回报 — — 在给定风险水平下寻求最大化投资组合的预期收益
测试得到各个组合收益表现如下，其中黑色线的 ETHE 表现和未特别优化的参考组合1蓝线可以作为参考对比：
下表展示了四种优化过的投资组合，包括最大夏普比率、最小方差、在100%波动率下的最大回报组合与单一资产Grayscale Ethereum Trust（作为基准）的表现对比，可以看出优化过的组合几乎在所有风险回报指标上击败了单纯持有 ETHE，而其中最大夏普比率组合在收益、风险控制和风险调整后收益方面又均优于其他组合：
可以从以下几个方面观察这些数据：
收益：在给定期间内，最大夏普比率组合的最终余额为60,653，表现最好，明显优于其他组合和基准资产。最小方差组合和在100%波动率下的最大回报组合的终值分别为42,977和45,878，也高于基准资产的31,840。这说明优化过的投资组合在收益上均优于单一资产。
风险：从标准差来看，最小方差组合的风险水平最低（99.02%），而基准资产的风险水平最高（133.75%）。在最大回撤方面，最小方差组合和在100%波动率下的最大回报组合的最大回撤较低（分别为-80.44%和-80.63%），而基准资产的最大回撤最高（-89.60%）。这表明优化后的投资组合在风险控制方面也表现得更好。
风险调整后收益：夏普比率和索提诺比率分别衡量了单位风险下的预期收益和单位下行风险下的预期收益。从这两个指标来看，最大夏普比率组合的表现最好（夏普比率为0.96，索提诺比率为2.06），这意味着在风险调整后的收益方面，这个组合优于其他组合和基准资产。
相对收益与风险：主动收益、跟踪误差和信息比率分别衡量了优化组合相对于基准资产的超额收益、风险和风险调整后的超额收益。从这三个指标来看，最大夏普比率组合表现最好：主动收益为30.19%，信息比率为0.92（主动收益与跟踪误差的比值）。这表明，最大夏普比率组合在相对于基准资产的表现方面也具有优势，该投资组合能在承担适度风险的情况下实现一定的超额收益。
注意：优化基于给定时间段内所选投资组合资产的月度回报统计。优化结果并不能预测在给定时间段之外的配置将表现最佳，使用优化后的资产权重构建的投资组合的实际表现可能与给定的表现目标不同。
结论（Conclusion）
综上所述，ETHE 本身较差的风险回报比，可以通过不同的配置方法进行增强，模拟组合在收益、风险控制和风险调整后收益方面均优于基准资产 ETHE。投资者可以根据自身的风险偏好和投资目标，选择适合自己的投资方法，从而改善持仓体验，在最大化收益和最小化风险之间取得平衡。
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